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化工系列:新材料行业发展新机遇

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化工系列:新材料行业发展新机遇

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新材料行业,机遇

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前言:

科创板为新材料行业发展提供强劲动力。新材料产业是我国七大战略新兴产 业之一,是整个制造业转型升级的产业基础。在国家政策和下游市场的双重 驱动下,我国新材料产业保持了快速增长的态势。根据工信部对全国 30 多 家大型企业130 多种关键基础材料调研结果显示,32%的关键材料在中国仍 为空白,52%依赖进口,新材料国产化彩票平台app需求迫切,进口替代仍将是目前以及 未来较长一段时间新材料投资的主要逻辑。高端材料的开发技术壁垒高、研 发周期长,资本投入大,科创板的推出可以扶持一批初创期新材料企业,为 其提供融资渠道,推动企业研发创新,加快行业升级转型。

化工新材料国产替代潜力巨大。伴随下游新能源、消费电子、半导体、碳纤 维等行业加速向国内转移,彩票平台app需求端依旧处在快速增长阶段,未来优质新材料 公司成长空间广阔。目前我国材料企业占下游各行业的份额比例还很低,整 体自给率仍不高,尤其是高技术壁垒的新型显示包括高端光学膜及膜材料、 半导体材料包括光刻胶、电子化学品、抛光材料等细分领域,仍需大量依赖 进口,未来国产材料进口替代空间巨大。科创板重视技术创新,鼓励拥有核 心技术的科技公司登陆科创板,在拟上市科创板的企业中,半导体企业的研 发投入占营收的比重都在 10%以上,其中中微半导体占比最高,达到 24.65%;科创板的推出将大幅改善新材料行业融资环境,促进行业整体发 展,加快新材料行业国产化进程。

新材料行业潜在标的。1)天奈科技:科创板首批受理上市的 9 家企业之一, 公司是国内最大的碳纳米管生产企业,碳纳米管的出货量和销量均位列国内 第一;2)久日新材:公司是国内最早生产 ITX 光引发剂的企业,在该产品 细分市场处于垄断地位,TPO、DETX、TPO-L 等产品亦已成为国内主要厂家, 公司经过近年来快速的发展,已经成为国内产品系列齐全、规模较大、技术 实力和营销能力突出的行业领先企业;3)中微半导体:聚焦集成电路、LED 芯片等微观器件领域的等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备和 MOCVD 设备 等关键设备领域,其研发的 5nm 刻蚀机已经通过台积电认证,代表了国内 最领先的半导体设备技术;4)西部超导:主要产品包括高性能高温合金材 料、低温超导材料以及特种金属装备,是目前国内唯一实现低温超导线材商 业化生产的企业,也是目前国际上唯一的铌钛(NbTi)锭棒及线材全流程生产 企业。

1. 科创板助力新材料行业加速发展
1.1 新材料国产替代任重道远

        新材料产业增长迅速,关键材料仍依赖进口。新材料产业是我国七大战略新兴产业之一, 是整个制造业转型升级的产业基础。在国家政策和下游市场的双重驱动下,我国新材料 产业保持了快速增长的态势。我国新材料领域多年来正以 CAGR 超过 24%的增速增长, 市场规模也从 2010 年的 0.6 万亿元增长至 2017 年的 3.1 万亿元,远高于 10%的全球平 均增速,预计到 2020 年我国新材料市场规模将达到 6 万亿。其中,化工新材料的市场 规模也从 2010 年的 1700 亿元增长至 2017 年的 4600 亿元,CAGR 超过 16%。在这期 间,我国新材料研发创新水平不断进展,在超导体、石墨烯、液态金属等方面均取得巨 大进展,尤其是有机硅、稀土功能材料、光伏材料、储能材料等领域居世界前列,占有 较大市场份额。然而,同发达国家相比我国在新材料领域仍然存在较大差距。根据工信 部对于 130 个关键材料的调研结果显示,其中 32%的关键材料我国仍存在空白,52%仍 依赖进口,部分材料如高纯度多晶硅我国完全依赖进口,也有许多材料如高性能生物材 料等大部分依赖进口,新材料国产化彩票平台app需求十分迫切。

        新材料行业是科创板重点支持的领域之一。2019 年 3 月 3 日,上海证券交易所发布了 《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,要求保荐机构优先推荐新一代信息技术、 高端装备、新材料、新源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的 科技创新企业,其中新材料领域主要包括先进钢铁材料、先进有色 金属材料、先进石化 化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等。 同期发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中对科创板上市的财务指标要求也 大幅放松。

图表 1 : 科创板重点支持领域

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      政策大力支持,市场行业前景广阔。由于我国关键材料领域供给缺口较大,国家相继颁 布相关政策规划大力发展新材料行业。2015 年,国务院发布了我国制造业转型的纲领性 文件《中国制造 2025》,新材料行业做为制造业转型的核心领域及重要支撑受到相应重 视。而其后发布的《<中国制造 2025>重点领域技术路线图》则是《中国制造 2025》的 注解和细化。《路线图》明确了将新材料做为十大重点领域之一,并将新材料产业划分为 先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料三个重点方向,并在这三个方向中细化了需要具体发展的材料及发展该材料在 2020 年和 2025 年需要达到的具体目标。其中有许多 都属于化工新材料。如先进基础材料中的先进石化基础材料、先进轻工材料、先进纺织 材料和关键战略材料中的高性能纤维及复合材料等。并指出目前我国基础材料行业产能 过剩,高端材料不能完全自给的现状,需要通过发展新材料来解决。

        2016 年 12 月,国务院办公厅成立了由 48 位顶级材料专家组成的国家新材料产业发展 领导小组,定期开展会议讨论落实新材料产业的政策工作。为明确具体任务,国务院于 同月又发布了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》,《“十三五”规划》中的核心要 求包括提高新材料基础支撑能力,顺应新材料高性能化、多功能化、绿色化发展趋势, 以新兴产业和重大工程建设需要为导向,提高新材料应用水平,把新材料融入高端制造 供应链。强调了发展对新材料的应用。新材料在整个产业链出于上游,对于下游行业延 伸广阔,如建筑、彩票平台app、电子计算机、物流、航天都可以作为化工新材料应用的领域。 因此将新材料应用、整合至现有的各个下游领域将是中国新材料发展的一个大趋势。《“十 三五”规划》还将 2020 年作为我国新材料发展的第一个目标时间点,力争届时能使若干 新材料品种进入全球供应链,重大关键材料自给率超过 70%。

        2017 年 1 月工信部等四部委发布的《新材料产业发展指南》作为“十三五“期间指导新材 料发展的纲领性文件,更具体地提出了九方面重点任务。其中重点提出的化工新材料包 括了高端聚烯烃、特种合成橡胶、工程塑料、先进轻纺材料、高性能碳纤维、芳纶纤维 等。在政策的接连利好下,新材料领域的投资规模大幅增长。

        2018 年工信部、财政部发布《国家新材料生产应用示范平台建设方案》和《国家新材料 测试评价平台建设方案》,国家新材料生产应用示范平台将以新材料生产企业和应用企业 为主联合组建,吸收产业链相关单位,衔接已有国家科技创新基地,力争到 2020 年在 关键领域建立 20 个左右。

图表 2 : 我国新材料行业相关政策

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        在政策指引下,新材料领域投资规模大幅增长,行业投资额也从 2013 年的 17.5 亿元增 长至2017年的125.7亿元,CAGR48.4%,投资数量也从2013年的72起提高至129起。

图表 3 : 新材料市场规模及增速(亿元, % )

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图表 4 : 我国新材料产业投资额

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1.2 新材料公司估值方法探讨

新材料行业特点:新材料行业属于知识密集型、技术密集型和资金密集型新兴产业,不 是靠简单的规模扩张而是靠独特的优良性能取胜,与新技术密切相关;新材料产品的研 发具有投入大、周期长、产业风险放大的特点,具有很高的壁垒和风险,这主要体现在: 1)技术壁垒高:研发需要投入大量的人力、物力、财力、时间;我国目前的新材料企业 中小型企业居多,年产值多在 1 亿元以下,多为初创型或发展期企业,现金流压力较大; 2)进入下游供应链壁垒高:从送样到认证完成周期长;3)成功几率小:往往研发上百 种材料才有一种可以最终实现商业化。这也就决定了新材料公司的几个特点:1)利润率 水平可观:可以享受技术壁垒带来的高毛利;2)竞争者少:一旦进入下游供应链体系, 将在较长的一段时间内维持相对稳定的销量增长;3)需要持续的研发投入或者并购:为 了保持企业的持续发展必须不断开发新产品,寻找下一个利润增长点,也可以通过并购 的方式来实现,对于一些成熟的新材料巨头而言,公司的壮大伴随着不断外延并购。

那么如何选择新材料标的?我们认为应该重点关注具备产业化、商业化和资源整合能力 的公司,这三点是新材料公司的核心竞争力,也是立足之本。产业化意味着公司能够实 现技术突破,这是非常关键的一步,也是基础。而真正的成功在于商业化,只有成功的 商业化才能给企业带来利润。我们看过很多新材料公司具备产业化能力,却在商业化的 过程中困难重重。因此,产业化和商业化是我们选择新材料公司两个至关重要的标准, 二者缺一不可。在满足产业化和商业化两个大前提下,公司的资源整合能力是判断其能 否做大做强的进一步的标准。新材料行业技术壁垒高,对研发实力要求高,持续的创新 及强大的资源整合能力是公司保持高速增长的保障。

科创板新材料公司估值更佳灵活:科创板实行注册制,对上市公司的条件综合考虑其预 计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素,设置了多元包容的上市条件,并允 许尚未盈利的企业上市,具体的市值及财务指标要求应至少符合下列标准中的一项:

(1)预计市值≥10 亿元,最近两年净利润>0,且累计净利润≥5000 万元;或预计市值≥10 亿元,最近一年净利润>0,且营业收入≥1 亿元。 (2)预计市值≥15 亿元,最近一年营业收入≥2 亿元,且最近三年累计研发投入占最近三 年累计营业收入的比例≥ 15%。 (3)预计市值≥20 亿元,最近一年营业收入≥3 亿元,且最近三年经营活动产生的现金流 量净额累计≥ 1 亿元。 (4)预计市值≥30 亿元,且最近一年营业收入≥3 亿元。

(5)预计市值≥40 亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取 得阶段性成果。

可见,科创板允许尚未盈利的企业上市,对上市公司的财务指标更为宽松,对上市公司 估值也更加多元化。目前二级市场常用的 PE 估值多适用于经营模式成熟、营收和利润 稳定的公司,对科创板的公司则不是完全适应。通常需要根据上市公司所处的生命周期 来选择相应的估值方法。新材料公司根据新材料产品的生命周期一般可分为概念期、导 入期、成长期、成熟期和衰退期,每个阶段的经营特点均布相同,需要区分公司所处的 成长阶段,灵活选取不同的估值方法。

图表 5 : 国内新材料行业周期

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产品处于概念期和导入期的公司,这一阶段公司研发成本和生产成本较高、销售费用投 入较大,市场推广尚未打开,公司产品尚不能盈利或者微利。行业空间大小、研发团队 强弱以及是否掌握核心技术是这阶段的关键因素,适用于实物期权估值法或 PS 估值法。

成长期的公司,这阶段公司业务处于快速扩张期,往往销售额增速快,要关注企业能否 跨过盈亏平衡点,一旦跨过盈亏平衡点,企业开始进入到盈利增长阶段,这个阶段可用 PS 或 PEG 估值;由于未来步入成熟期和衰老期,现金流会下降,我们往往会采用现值 法中的多周期现金流折现来为成长期的公司估值。

对于成熟期的企业,所处市场结构稳定,销售额增长放缓,但盈利水平开始可观且稳定, 这阶段主要看其业绩增速和现金流状况,可用 PE 或者 DCF 估值。对于处于周期性行业 中,收益不稳定但资产账面价值稳定的公司,可用市净率(PB)估值或经济增加值模型 (EVA)。虽然由于中国上市公司普遍分红较少,股利贴现(DDM)估值法往往不适用于 中国的公司,但对于在海外上市的成熟期公司,这个方法往往是非常适用的。

处于衰退期的企业,由于未来现金流预期较少且不稳定,应重点从现有资产入手估值, 可采用重置成本法或 PB 估值。

图表 6 :不同行业周期 估值方式

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